RENTA FIJA

Posted on 10/13/09 por Bernardo Bernardi Carriello Publicado en Renta Fija

LABORATORIO DE FINANZAS
 INFORME RENTA FIJA
OCTUBRE 2009
 
Mercado de TES en medio de la crisis: Una aparente paradoja
 
César Corredor, Investigador
Olga Bohorquez y César Figueroa, Asistentes de investigación
Instituto de Estudios Económicos del Caribe de la Universidad del Norte
 
El comportamiento del mercado de renta fija durante el presente año ha mostrado un crecimiento en el apetito de los inversionistas que se refleja en mayores precios de los títulos de deuda pública. Esto en principio podría aparecer como contradictorio, dado que la economía colombiana se encuentra en medio de una crisis que ha llevado a una reducción en la actividad económica y que ha generado resultados bastante pobres en términos de la eficiencia en el recaudo tributario.

De hecho, si se miran los datos históricos, se encuentra que la disminución en la dinámica de la economía ha estado ligada a menores los precios de los TES. La explicación tradicional es que durante las recesiones aparte de la menor disponibilidad de recursos para los inversionistas, hay una disminución en las transacciones en bonos de deuda pública ante el aumento en el riesgo percibido y adicionalmente temores frente al incremento en la deuda pública que podría llevar al Gobierno a cubrir el faltante a través de mayor emisión primaria que compite con los bonos existentes,  jalonando el mercado a la baja.

Fuente: Dane y BVC
Sin embargo durante este año de disminución en los indicadores de la actividad económica  ha ocurrido todo lo contrario, de hecho como se observa en la gráfica 1, la relación entre la producción y los precios de los TES se ha roto convirtiéndose en una relación negativa (tomando como referencia los bonos con vencimiento a 2020 que son los más líquidos del mercado en el momento) . Esto se explica por varias razones que se describen a continuación.

 En primer lugar los esfuerzos de los bancos centrales por sacar la economía de la recesión enfrentada, ha terminado por incrementar la liquidez disponible en el mercado. El incremento en los agregados monetarios ha sido evidente como lo muestra el gráfico 2 y ante la disponibilidad de recursos de liquidez, los agentes domésticos se han dirigido hacia el mercado de renta fija. Es de anotar que más recientemente los inversionistas han vuelto  también al mercado de renta variable que ha reaccionado en un menor grado, pero que ha recuperado su dinámica a pesar de mantener una volatilidad relativamente alta.

Fuente: BVC y Banco de la República

La segunda razón por la cual el mercado ha continuado una senda creciente a pesar de la crisis tiene que ver con el manejo del portafolio de la mayoría de los administradores de fondos de pensiones y bancos. En el caso de los primeros se observa una tendencia a evitar los riesgos implícitos en otros mercados como el de renta fija y el cambiario. De la misma manera que los bonos del tesoro americano fueron el refugio de los inversionistas en medio de la crisis, los TES son la protección que buscan los inversionistas del mercado doméstico.

Con respecto a los bancos, la composición de su portafolio ha ido cambiando nuevamente. Si hace unos pocos años el crecimiento del crédito era motivo de preocupación para las autoridades económicas por la presión que esto generaba sobre la inflación, a partir de la caída en el producto interno bruto, el crédito ha ido disminuyendo. Esto se debe en parte a que los bancos que se han vuelto mucho más conservadores a raíz del episodio vivido por los intermediarios financieros a finales de los noventas y es por ello que ante incrementos en los indicadores de cartera, su comportamiento con respecto al crédito es hacía su contracción, por lo cual se han replegado hacia inversiones poco riesgosas, lo que implica el movimiento de sus activos hacia su portafolio de inversiones y de manera muy especial hacia los títulos de deuda pública.
Este, si bien es un hecho deseable para la dinámica del mercado y que además tiene consecuencias positivas como la reducción en los costos de la deuda que tiene que pagar el Gobierno, resulta preocupante por los efectos que puede tener sobre la actividad económica. Esto además está vinculado al tema de los excesos de liquidez que han acarreado una disminución en las tasas de interés. A raíz de esto, las entidades no encuentran rentable la colocación de recursos en forma de crédito y prefieren prestar sus fondos al Gobierno nacional a través de la compra de TES

Por último, el control de la inflación que se ha logrado gracias a la recesión y sus efectos sobre los ingresos de los consumidores, es quizás uno de los mejores aliados que ha tenido la dinámica del mercado de renta fija durante los últimos meses. Una reducción en el nivel de incremento en los precios de la economía implica que los agentes tienen un menor costo de oportunidad al dejar su dinero quieto durante algún tiempo. Otra forma de ver esta relación es por medio de la llamada ecuación de Fischer, la cual advierte que una menor inflación equivale a un aumento en las tasas de interés reales que son en última las que le importan al inversionista. Al percibir unas mayores tasas, el inversionista doméstico se ve incentivado a aumentar sus posiciones en TES.

Fuente: BVC y Banco de la República
Se espera que en los próximos esta tendencia se reduzca. La inflación, si bien todavía no ha sufrido grandes cambios, parece cambiar su tendencia decreciente para los próximos meses y es de esperarse que vuelva a incrementarse a raíz de la política monetaria expansiva del banco de la república. La corrección que hará el mercado por el aumento en precios experimentado durante este año también alejará a mucha gente del mercado. Por último las inyecciones de liquidez no podrán ser la misma magnitud y las tasas de interés del mercado tampoco se mantendrán tan bajas.

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REPORTE DIVISAS

Posted on 10/13/09 por Bernardo Bernardi Carriello Publicado en Divisas

UNIVERSIDAD DEL NORTE
ESCUELA DE NEGOCIOS
REPORTE DE DIVISAS
 
1. Rentabilidad en moneda extranjera
 
Para el cálculo de la rentabilidad de una inversión o del costo de un préstamo en moneda extranjera, simplemente se debe tener en cuenta el efecto de la devaluación o revaluación de la moneda extranjera frente al peso colombiano.
 
Mediante un ejemplo se puede ver claramente el cálculo de la rentabilidad en moneda extranjera.
 
Ejemplo
 
Supongamos que queremos invertir en un certificado de depósito a término de USD 100.000 (cien mil dólares) por un período de un año por el cual nos pagan una tasa de interés del 6% efectivo anual. ¿Cuál es la rentabilidad en pesos colombianos (COP) de dicha inversión?
 
Con estos datos se puede calcular el valor final de la inversión:
 
VP = USD 100.000
i% = 6% anual
n = 1 año
VF =?
VF = 100.000 * (1+0,06)
VF = 106.000
 
Al final del año obtendremos USD 106.000
 
Para el cálculo de dicha rentabilidad en pesos colombianos se debe tener el valor del dólar al momento inicial de la inversión y al momento final. Supóngase que al momento de realizar la inversión la inversión el tipo de cambio es de COP 2.037 por un dólar (2.037 COP/USD) y la revaluación proyectada del dólar frente al peso colombiano es del 4% anual.
 
Con la revaluación se puede calcular el valor del dólar frente al peso colombiano, simplemente se considera la revaluación como un tipo de interés efectivo, así:
 
VP = 2.037 COP/USD
i% = 4% anual
n = 1 año
VF =?
 
VF = 2.037 * (1 + 0,04)
VF = 2.118,48 COP/USD
Se tiene entonces que al final del año un dólar vale COP 2.118,48. Con estos datos se puede calcular el equivalente del valor actual y del valor final en pesos colombianos para así calcular la rentabilidad.
 
VP = 100.000 * 2.037 = 203.700.000
VF = 106.000 * 2.118,48 = 224.558.880
n = 1 año
i% = ?
 
i% = (224.558.880/203.700.000)-1
 
i% = 10,24%
 
El rendimiento de dicha inversión en pesos colombianos es del 10,24% efectivo anual.
 
2. Operaciones de arbitraje
 
En el sentido original, el arbitraje consiste en sacar lo más rápidamente posible ventaja de las diferencias de precio entre diferentes mercados, por supuesto, tiende a hacer desaparecer dichas diferencias. Ahora bien, actualmente, las monedas extranjeras son cotizadas con respecto al dólar. Como quiera que, por otra parte, los tipos de cambio, USD/CHF y USD/EUR no se fijen únicamente en Suiza y en Alemania, sino en todas las plazas financieras importantes, los tipos de cambio de una determinada divisa tienden a ser los mismos en cualquier sitio. El arbitraje en sentido antiguo ya no es posible. Actualmente, se entiende por arbitraje únicamente las operaciones profesionales entre bancos, y nos las efectuadas por la clientela.
 
2.1 Arbitraje bilateral o de dos lados
 
El arbitraje bilateral o de dos lados, representa el hecho de que hay formaciones de precios entre los diferentes mercados. Esto supone comprar barato en un mercado para luego vender en otro mercado a un precio mayor y obtener un beneficio.
 
Ejemplo: Si usted fuese el operador de divisas de un banco, y observase en su monitor las siguientes cotizaciones:
 
                                                                       BID                ASK
                        Banco Británico                     2,1275             2,1290 CAD/GBP                                         Banco Canadiense                 0,4710             0,4725 GBP/CAD
 
Y en el caso de que dispusiese de 10 millones de dólares canadienses (CAD), ¿podría obtener algún beneficio? (Considere que no existen comisiones ni impuesto sobre utilidades).
 
Solución: En este caso se observa la posibilidad de realizar una operación de arbitraje bilateral, ya que existen diferencias entre los tipos de cambio cotizados en Inglaterra y en Canadá. Concretamente, en el banco canadiense los dólares canadienses (CAD) cotiza a 2,1164 – 2,1231, mientras que en el banco británico lo hace a 2,1275 – 2,1290, por lo tanto es más barato en el banco canadiense que en el banco británico (esta cotización se obtiene de dividir 1 entre los tipos de cambio GBP/CAD).
 
Para aprovechar tal irregularidad, el arbitrajista venderá CAD y comprará GBP en el banco canadiense al tipo de cambio 2,1164 CAD/GBP y posteriormente las venderá en el banco británico al tipo de cambio 2,1275 CAD/GBP. De esta forma, partiendo de 10 millones de CAD se obtendrán 4.710.093,73 GBP (10.000.000 CAD * (1/2,1164 GBP/CAD)) que inmediatamente se cambiarán por CAD al tipo comprador 2,1275 CAD/GBP, obteniendo 10.020.724,41 CAD, es decir, un beneficio de 20.724,41 CAD.
 
2.2 Arbitraje triangular o de tres lados
El arbitraje triangular o de tres lados, representa el hecho de que hay formaciones de precios entre los diferentes mercados. Esto supone comprar barato en un mercado para luego vender en otro mercado a un precio mayor y obtener un beneficio.
Ejemplo: Dadas las siguientes cotizaciones:
 
                                   Toronto                       1,1912 CAD/USD    
                                   Alemania                    1,2220 USD/EUR
                                   Miami                         0,6854 EUR/CAD
Analice si hay posibilidad de realizar arbitraje y explique cómo se procedería. Si usted dispone de 2 millones de CAD, ¿cuánto ganaría en esta operación? Ignore los costos de transacción.
Solución: Lo primero que se debe hacer es el tipo de cambio cruzado. En este ejemplo, se supone que el tipo de cambio entre EUR/CAD es también un tipo de cambio entre otros dos tipos cruzados, lo cual es hipotético. La moneda que se tiene es de 2 millones de dólares canadienses. El tipo de cambio cruzado reciproco es de 0,7482 EUR/CAD. Una vez al comparar ese reciproco con el del banco de Miami cuyo valor es de 0,6854 EUR/CAD, se observa que el tipo de tipo de cambio cruzado es más barato que comenzar por el banco de Miami y así se procede.
Lo primero es cambiar los 2.000.000 CAD por el banco de Toronto al reciproco de su tipo de cambio por (1/1,1912 USD/CAD) y el valor es de 1.678.979 USD. Luego cambiamos al banco de Alemania por el reciproco al tipo de cambio por (1/1,2220 EUR/USD) y el valor es de 1.496.416 EUR. Finalmente, este último valor se cambia al banco de Miami por el reciproco al tipo de cambio por (1/0,6854 CAD/EUR) y su valor es de 2.183.275 CAD. Luego se obtiene el siguiente beneficio:
            Beneficio = 2.183.275 CAD – 2.000.000 CAD = 183.275 CAD
 
 
 
2.3 Endeudamiento en divisas
 
Un negociante es el responsable de las importaciones de las materias primas de una fábrica de materiales eléctricos que se comercializan en el mercado nacional. En esta ocasión los bienes proceden de Alemania y la operación se ha pactado con pago al contado, en dólares americanos o euros. El ciclo de producción, venta y cobro de tales productos es de 180 días, con lo cual es necesario buscar financiación para dicho plazo, hasta que se vendan en el mercado nacional los productos fabricados con los materiales importados.
 
El tipo de interés prestador del franco suizo es del 4,70% para operaciones a 6 meses, el resto de la información se adjunta. Ayude a determinar a este negociante la moneda en la que es mejor endeudarse.
 
Tipo de cambio:
 
            TCs (USD)                                         1,0375 – 1,0385 CHF/USD
            TCs (EUR)                                         1,4785 – 1,4800 CHF/EUR
            TCf (USD) a 6 meses                         1,0410 – 1,0430 CHF/USD  
            TCf (EUR) a 6 meses                        1,4820 – 1,4840 CHF/EUR
 
Mercado monetario:
 
            Tipo de interés del USD para operaciones a 6 meses:          0,25% - 2,80%
            Tipo de interés del EUR para operaciones a 6 meses:          2,30% - 3,70%           
 
Resolución
 
La importación es la operación comercial y ésta se ha pagado al contado. La operación financiera que permitió el pago al contado de la operación comercial es el tema a decidir, es decir, en qué moneda contraer la deuda. Dado que el producto final se comercializará en el mercado suizo, la moneda con que se cuenta para cancelar el crédito es el franco suizo (CHF). Toda vez que la deuda se contraiga en igual moneda se ha conseguido eliminar el riesgo, caso contrario habrá que asegurar el tipo de cambio.
 
a)      Endeudamiento en CHF:                                          4,70%
b)      Endeudamiento en USD:
 
2,20% + ((1,0430 – 1,0385/1,0385)*100*2)             3,67%
 
c)      Endeudamiento en EUR:
 
4,50% + ((1,4840 – 1,4800)/1,4800)*100*2)            4,24%
 
El endeudarse en CHF no implica – en este supuesto – asumir riesgo de cambio por cuanto la moneda que recibiremos de las ventas – en el mercado suizo – es la misma que utilizamos para pagar el crédito.
 
El razonamiento es distinto si las ventas las realizamos en otros mercados donde cobramos en USD o en cualquier otra divisa. Bajo este supuesto endeudarse en CHF si conlleva un riesgo, y por tanto, habría que asegurar el tipo de cambio.
 
2.4 Cobertura del riesgo de cambio
 
Un importador canadiense compra mercancías por valor de 200.000 libras esterlinas a un exportador británico, a pagar doce meses:
 
TC spot                                                          1,7530 CAD/GBP
TC forward                                                    1,7460 CAD/GBP
 
Tipo de interés del EUR a 12 meses:            3,70% 
Tipo de interés de la GBP a 12 meses:          4,10% 
 
Determine – en términos actuales – qué alternativa es más conveniente para el importador canadiense, entre la:
 
a)      Cobertura del riesgo con un seguro de cambio, o la
b)      Cobertura del riesgo con una operación al contado, solicitando un crédito en una moneda y devolviéndola en otra.
 
Resolución
 
a)      Compra a un año 200.000 GBP:
 
200.000 GBP * 1,7460 CAD/GBP = 349.200 CAD
 
Para hacer una cobertura completa, solicita un crédito hoy, tal que lo que deba devolver dentro de un año sea el equivalente a 350.600 CAD.
 
VP = 349.200 CAD/1,0370 = 336.741 CAD
 
b)      Compra a un año 200.000 GBP:
 
200.000 GBP / 1,0410 = 192.123 GBP (y las invierte al 4,75%)
 
192.123 GBP * 1,7540 CAD/GBP = 336.984 CAD
 
¿Cuántos dólares canadienses se necesitan hoy – o su equivalente en libras esterlinas – para pagar 200.000 GBP dentro de un año? Invierto todo el año en GBP: 336.984 CAD
 
La alternativa a) es mejor que la b) ya que: 336.741 CAD < 336.894 CAD
 
Profesores: Leonor Cabeza de Vergara, Calixto Mendoza Roca, Bernardo Bernardi Carriello

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